王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(y府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀ǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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