平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(g站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的è)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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