分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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