核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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