王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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