王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常(加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告(gào)。

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