文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　东莞属于几线城市"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　东莞属于几线城市ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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