《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèn危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高g)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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