文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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