核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(z600毫升等于多少斤水，800ml是多少水hǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证600毫升等于多少斤水，800ml是多少水成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业600毫升等于多少斤水，800ml是多少水绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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