平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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