文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　<主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补/sdt>第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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