核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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