《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zà兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗i)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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