核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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