核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能(n社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说éng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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