此轮金价波动的逻辑与迷思

刘(liú)英（中国人民大学重阳金融研究院研究员、合(hé)作研究部主任）

近日，国际黄金现货价格在一(yī)度突破2400美元/盎司高位后，连(lián)日走低，单日跌幅近3%。市场普遍认为，以色列和伊朗的争端预期可控，以及过(guò)去一段时间以来不停打击降息预期的美联储官员们进入“噤声期”，是导致近(jìn)几(jǐ)日黄金转跌的主要原因。

然话(huà)虽如此，即便迎(yíng)来近(jìn)两
年最大的单日跌
幅，黄金依然是2024年(nián)表(biǎo)现最佳的投资品之一。国际金价年初至今的(de)涨幅依然超过12%，比标普500指数的年内涨(zhǎng)幅（略超(chāo)5%）多出一倍。连续飙涨(zhǎng)长达两(liǎng)个多月的(de)黄金价格(gé)进入回调阶段(duàn)，也是(shì)时候盘(pán)点梳理(lǐ)此(cǐ)轮波动背后的逻辑与(yǔ)迷思。

上世纪70年代以来金价经历了三
轮暴(bào)涨。第一轮是(shì)1971年黄金(jīn)窗口关闭、布雷顿森林体系解体之后，黄金价格上(shàng)涨近(jìn)二十倍(bèi)。第二(èr)轮发生2008年金融海啸之时，避险情绪推升金价(jià)。第三轮发生在2020年新冠疫情时，美联储采取零利率叠加无限量量(liàng)化宽松的货币政(zhèng)策令金价(jià)上升。

让人匪夷所思的(de)是，本轮黄金价(jià)格上(shàng)涨与此前的三轮大涨不同，无论是与实际利(lì)率、美元指数(shù)，还是与美债收益率、黄金ETF流出等均呈背离(lí)，黄金内部波动性在增加。在(zài)笔者看(kàn)来，避险情绪飙升和对美联(lián)储降息(xī)的强烈预期是前两个
月市场推升金价的直接因素。

从黄金具有的(de)商品属性、货币属性、金(jīn)融(róng)属性 来(lái)看，避险情绪飙升、投资需求增加、美欧(ōu)步入(rù)降息周期导致美元贬值预期、央行持续购金、对抗通(tōng)胀等综合(hé)作用导(dǎo)致年初以来黄金备受市场热捧。

首先，避险情(qíng)绪升温是第一关键要素。自2022年以来，地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)加剧，俄乌冲突未解(jiě)而巴以冲(chōng)突再起(qǐ)。在此过程中，持续(xù)多个月的(de)红(hóng)海危机推升着供应链成本，商船(chuán)绕道(dào)好望角驶往欧洲，让黄金(jīn)成为资金避险的(de)港湾。据测算，2023年的地缘政治冲突支(zhī)持金(jīn)价上(shàng)涨5%。此外，今年以来，多国地震频发，环太平洋(yáng)地震带活跃而带来风险指数逆向情绪也让金价(jià)屡屡攀升。

从投资属性看，增持黄(huáng)金对抗通胀(zh迈瑞医疗：一季度净利润31.6亿元 同比增长22.9%àng)也是(shì)重要因素。购(gòu)买黄(huáng)金不只是(shì)对冲各种外部风险，也包括对抗通胀和经济衰退风险。近年美欧日央行资产负债表扩表，欧洲和日本则采取长达8年的负利率政策；2020年疫情以来美国(guó)的(de)零利率叠加量化宽(kuān)松货(huò)币政策，导致美国通胀一度高达9.1%。而(ér)美国通胀难控，今年3月份美国CPI再次(cì)反(fǎn)弹
至3.5%，核心CPI更(gèng)是继续维(wéi)持在3.8%的高位。因此，在(zài)一定时(shí)期内，购买黄金对冲通(tōng)胀和经济衰退成(chéng)为理想选项。

从金(jīn)融(rón迈瑞医疗：一季度净利润31.6亿元 同比增长22.9%g)属性看(kàn)，降息周期带来美元贬值预期(qī)推升
金价(jià)。今年市场预期美(měi)联储(chǔ)将步入降息周期(qī)，这会(huì)让美元指数步入下行周期，从而支撑金价上涨。但 通胀(迈瑞医疗：一季度净利润31.6亿元 同比增长22.9%zhàng)韧性使得近日美(měi)联储(chǔ)又在不断推 迟降息时间，这导致美元指数从年初的100上升到105，带来全球资产价格回落。投(tóu)资者出于多元化资产配置的考虑，增持黄金成为必选项，再加上部分投资者由于(yú)对(duì)未(wèi)来美国降息、美元贬值的(de)预(yù)期强烈而提前买入黄金，使得黄金价格持续走升。

从货(huò)币属性(xìng)看，多国央行持续增持黄金不断推升金(jīn)价。2023年全球央行购金支持金价上行约10%。近(jìn)年来，为提(tí)振本币和(hé)本(běn)国(guó)信用(yòng)，各国央行纷纷大举购入黄金，不 断推升着 金价。2022年各国(guó)央行净购金创下 1082吨的历(lì)史纪录。尽管2023年(nián)金价涨超13%，各国央行增储黄(huáng)金的热情不减，增持(chí)达1037吨(dūn)，创下连续两年超(chāo)千吨黄(huáng)金净购买量的纪录。我国央行已连续17个月增(zēng)持(chí)黄金储备，这(zhè)是国(guó)际储备货币多元化的长(zhǎng)期趋势。

无(wú)论是(shì)投资还是避险属性，都(dōu)是通过供需关系来(lái)影响金价。从黄(huáng)金的供给侧来看，黄金供给主要是矿产金和回收金两块(kuài)。全球所有的黄金堆在一(yī)起大约
是一个足球(qiú)场大小的立(lì)方(fāng)体。每(měi)年的矿产(chǎn)金产量相对稳定，回收金(jīn)正在填补市
场对于黄金(jīn)需求的缺口。而在从黄金的需求侧来看，首饰金占据了半壁(bì)江山，2023年全球金(jīn)饰消费基(jī)本稳定在(zài)2093吨的水平。此外的用金需求还有工业、医疗、航空等和投资。新(xīn)冠疫情后的经济复苏带来的消费扩张助推了金价，特别是(shì)伴随投(tóu)资买盘 增多拉升金价，“买涨不买跌(diē)”的习惯带动普 通消费者入场，又 进一步推升了(le)金价。

总体而言，金(jīn)价飙升本身的(de)逻辑就是对冲法定货币的贬值(zhí)风险。我国已(yǐ)经连续多(duō)年成为(wèi)全球黄金的最(zuì)大生产国、消费国、加工国和进口国，但却并(bìng)不掌握国际市场(chǎng)的黄(huáng)金定价权(quán)。最近这一轮黄金价(jià)格的飙升 ，或将促使我国进一步重视这一问题，采取更多举 措提升我国(guó)在全球黄金市场的影响力。

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