有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新“国九条”及配套政策制度发布刚刚10天，并购重组(zǔ)市(shì)场已(yǐ)经开始出(chū)现新变化。

有券(quàn)商投行并购业务负(fù)责人告诉21世纪经济报道(dào)记者，4月12日并(bìng)购重组新规发布后，已有(yǒu)多位小盘股相关负责人前来咨询并购问题，从语气可以感(gǎn)觉到，其溢价需(xū)求明显下降，不再“待价而沽”。新规出(chū)台以前，投行去找小盘股(gǔ)实控(kòng)人，实控人“有出(chū)售(shòu)意向，但一谈(tán)价格‘尾巴翘到天(tiān)上(shàng)’”。

该并购业务负责人预计，今年“A吃A”业务将迎来春天(tiān)。

根据多位投(tóu)行人士透露，自从春(chūn)节过后，并(bìng)购重组市场活跃度明显提升(shēng)。不过，市场活跃度提(tí)升并不等同于成交(jiāo)量增(zēng)加。这(zhè)与当前并购重(zhòng)组以产(chǎn)业并购为主相关，产业(yè)并购往往交易(yì)难度大、周期长、成交率低。

Wind数据显(xiǎn)示，截至4月21日，开年以来(lái)完(wán)成的重大并购重组项(xiàng)目仅15个，为近十年以来新低，相较于2015年-2019年并购市场火热时(shí)期同期50个以上的并购重组完成量差(chà)异悬殊。

不过，受访人士普遍认为，无需为(wèi)短期并购重组成交数(shù)量不(bù)高(gāo)而(ér)忧心，这是并购(gòu)重组市场结构性调整的正常现象，从长期来看(kàn)，是资本市场的良性生态转变(biàn)。

小盘(pán)股不再“待价而(ér)沽”

新“国九条(tiáo)”的九条规定中(zhōng)，三条涉及并购重组，包括《上市公司重大资产重组审核规(guī)则（征求意见稿）》、《上市审核委员(yuán)会和并购重组审核委(wěi)员会管理办法（征求意见稿）》两项并购重组相关文件；退市制度相关文件中(zhōng)，并购重(zhòng)组也被(bèi)给予颇多笔墨。

并购(gòu)重组，是此番(fān)新“国九条”及其配套政策制(zhì)度(dù)的(de)关注重点之一。市场也对其反应快(kuài)速。

有投行(xíng)并购重组业务负责人告诉(sù)记者，新规发布(bù)没几天，即陆续有小盘股(gǔ)高管主动向其咨询并购重组相关问题，希望能够尽快找到合适买家。

并购重组新规发(fā)布前，这一现象该负责人难以想象，“以(yǐ)前是投行主动找小(xiǎo)盘(pán)股公司谈，他们有(yǒu)意出售但溢(yì)价期待太高，20亿市值的公(gōng)司却要40亿出手(shǒu)。新规发布后(hòu)，明(míng)确感觉到，小盘股(gǔ)实控人(rén)的溢价(jià)期待值明显下降(jiàng)，出售积极性较过去(qù)大(dà)为提高(gāo)。”

根(gēn)据上述并购重组业务负(fù)责人介绍，此类态度大逆转的小盘股具有两大特点：一方面，市值不大，通常在20亿(yì)元左右；净利润不高，多数在七八千万乃至三(sān)五十万；另一方面(miàn)，公司市值(zhí)与利润(rùn)有限，但整体质地尚可(kě)，未被ST，4月12日并(bìng)购重组新规出台前基本不存在退市风险(xiǎn)。

此类小盘股实控人早已(yǐ)有意出售公司，但由于企(qǐ)业短期不存在退市风险，“壳(ké)”资(zī)源(yuán)市场需求度较高，外加受大盘影响(xiǎng)股(gǔ)价太低，实控人(rén)对成交价格的要求普(pǔ)遍偏高。然而，并购重组新规的出台给其“泼一盆冷水”——退(tuì)市概率增大，严打违规“保壳”。这(zhè)意味着，小盘股公司给的“壳(ké)”资源(yuán)价值不再，并且被强制退市的(de)风险提升(shēng)。

受此影(yǐng)响，一些(xiē)原本迟(chí)迟不肯出手、“待价(jià)而(ér)沽”的小盘股实控人着急了，主动(dòng)找到券商投行，意欲尽快寻得买家。

随着更多小盘股实控人同(tóng)意(yì)降低出售价格，多位投行(xíng)相关(guān)负(fù)责人预计，今(jīn)年“A吃A”业务活跃度与成交(jiāo)率有望双双提(tí)升(shēng)。

活跃(yuè)度高成交(jiāo)率低

根(gēn)据受(shòu)访(fǎng)人士透露(lù)，春节以后，并购重(zhòng)组市场活跃度(dù)已经明显(xiǎn)提升。

一方面，愿意(yì)打折出售的卖方有所增多，有些过去将希望寄托于北交所的公司，意识到北交(jiāo)所上市希望(wàng)渺茫后选择降价出售。

另一方面，随着经济的恢复，买方资金充沛度提升，购买(mǎi)实力增强，愿意(yì)以相对更高的价格购买。

不过，市(shì)场活跃度的提升并不等同于短期内(nèi)实(shí)际成交量的增加。

根(gēn)据一创投行董事总经理李兴刚分析，首要因素在于估(gū)值。受国际(jì)形势不确定性影响，国内经济面临需求收缩、供(gōng)给冲击、预(yù)期转弱等多(duō)重压力，部分标的公司经营业绩处于较低水平，无法(fǎ)正常体现价值，导致标的公司出售积极性降低。较为优质的标的仍考虑独立上市路径(jìng)。相较(jiào)于(yú)科创板、创(chuàng)业板上市公(gōng)司估(gū)值倍数普遍较高的情(qíng)况，并购重组标(biāo)的估值偏低导致卖方没有充足的动力进行交易(yì)，买卖双方谈判难(nán)度大，IPO收紧(jǐn)后仍有很多企业(yè)持观望态度，虽有(yǒu)谈判高中生活作文500字(pàn)意(yì)愿但成交率不(bù)高。

其次，并购(gòu)参与主体在综合运用资本运作手段、协(xié)同效应研判、相关合规要求(qiú)、进行并购的人才(cái)储备等方(fāng)面准备不(bù)足。在前期调研期间对双方(fāng)磨合困难、经营理念、业务匹配程度、协同效应是否能覆盖(gài)溢价等方(fāng)面分析不足，各个阶(jiē)段的(de)沟通信息差最终导致谈判瓦(wǎ)解。

再者，市场剧烈变化、标的公司(sī)经营不稳定也是(shì)导致并购未能实(shí)施(shī)的重要原因。

另据联(lián)储证券总裁助理尹中(zhōng)余分析，当前并(bìng)购重组以产业并购为(wèi)主，相较于跨界并购和“借(jiè)壳上市”，产业并(bìng)购交易(yì)往往更为(wèi)谨慎，所需时间更长，从市场活(huó)跃度提升到实际成交(jiāo)需要较长时间，短短几个月难(nán)以成功。

根据Wind，截至4月21日，开年以来完成的(de)重大并购重组项目只有15个，为近十年以来(lái)新低；较去(qù)年同期少6个，与2015年-2019年(nián)的并购重组高(gāo)峰期相比更是差异悬殊；2015年-2019年(nián)，同期完成的并购重组项目分别高达53个、74个、75个(gè)、50个(gè)和57个(gè)。

不(bù)过，在受访(fǎng)人士看来，并购市场成交量不(bù)高是(shì)资本市场并购重组结构性调整的正常现象(xiàng)。昔日(rì)看似较高的(de)并购重组成交量，主要(yào)得益于跨界并购和“借(jiè)壳上市”，二(èr)者虽然能够丰富并购重组交易体量(liàng)，但对资本市场发展却具(jù)有副作用。如今，在跨界并购少之甚少(shǎo)后进一步(bù)严厉打击“借壳上市”，势必导致(zhì)一段时间内并购重组成交量的下滑，但对资本市场长远发展却实为(wèi)利好。

“后续随着更多正(zhèng)在洽谈中的产业(yè)并购交易落地，以及并购重组新规的(de)实施，并购重(zhòng)组实际成交量自然会稳步增加。”尹中余表示。

三大新趋(qū)势

在受访人士(shì)看来，当前(qián)并购重组市(shì)场活跃度的提升以及短期相对有(yǒu)限的成交量，源于2023年8月以(yǐ)来系列并购重组政策的陆续出台和IPO节奏的阶段(duàn)性收紧(jǐn)。尤其是(shì)4月12日系列(liè)并购重组新规的出台，进一步使得并购重组市场进入新阶段。

首先，产业并购成(chéng)为并购重组主流趋势，头部公司优势凸显。

4月12日出台的《关于严格执行退市制(zhì)度的(de)意见》规定，以产业并购为主线，支持非同一(yī)控制下上市公(gōng)司之间实施同行业、上下游市场化吸(xī)收合并；以优质(zhì)头部公司为“主力军”，推动(dòng)上市公司之间吸收合并(bìng)。

21 世纪资本研究院联合联(lián)储(chǔ)证券并购研究中心发布的《并购重组新政有望引领资本市场迈上(shàng)新台阶——2023年A股并购市场总(zǒng)结与(yǔ)2024年度展(zhǎn)望》提到，大市值或(huò)行业细分(fēn)龙头公司可(kě)以(yǐ)获得更多的并购资(zī)源，未来发(fā)展的空间将更加宽阔。更重要的是，随着(zhe)IPO政策持续(xù)收紧，将有越来越多的(de)拟IPO企业被行业龙头上市公司并购，之前大规模IPO募资导致细分行业重复投(tóu)资建设、资本过度涌入导致的产能过剩(shèng)情形也将发(fā)生转变，行业生态和竞争格(gé)局(jú)更加有利于龙头公司的成长(zhǎng)。

其次，国(guó)有上(shàng)市公司预计将在(zài)并购重组市场占据重要地位。

李兴刚总结道，今年(nián)以来，并购市(shì)场国资或国资参与的引导基金在产业投资方(fāng)面表现突出，合作模式也在不断创新且规模逐(zhú)步扩大。标的方(fāng)面，主要聚焦在生物医药(yào)、高端装备、新能源(yuán)等科技类、先进制造产业(yè)。

央国企控股上市公(gōng)司作为国有资本的重要载体，在A股总市值(zhí)中占据较大份额，涵盖能源、交通、通信、军工、金融等战略性和基(jī)础性行业(yè)，具有较强的规模效应和抗风险能力。上述优势有利于国企通过并购重(zhòng)组整合行业(yè)优质资产和资源，形成更大(dà)的产业协同效应。与此同时，积极的政(zhèng)策引导，使国企背景企(qǐ)业具有更强的动力主动寻求(qiú)并购。

再(zài)者，作(zuò)为并购重组(zǔ)支持重点的科技企业，未来并购重组或更为集(jí)中。

4月19日(rì)出台的《资本市场(chǎng)服务(wù)科技企业(yè)高水平发(fā)展的十六项措施》明确，推动科技型企业高效实施(shī)并购重组(zǔ)。持续深化并购重(zhòng)组市(shì)场化改(gǎi)革，制定(dìng)定向高中生活作文500字可转债重组规则，优化小额快速(sù)审核机制，适当(dāng)提(tí)高轻资产科技型企业重组估值包容性，支(zhī)持科技型(xíng)企业综合运用股份、定向可转(zhuǎn)债、现金等各类支付工具(jù)实施重组，助力科(kē)技型企业提质增效、做优做强(qiáng)。

在受访人士看(kàn)来，上述政策支持叠加当前科创板“硬(yìng)科技”属性要求的加强、主板(bǎn)创业(yè)板净利润上市底线的提升(shēng)，将(jiāng)有更多短期内IPO难度较大、资金充沛度有限(xiàn)的科技(jì)企业选择并购重组之路。

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