一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？

近(jìn)日，国家金融与发(fā)展实验(yàn)室发布2024年一季(jì)度宏观杠杆率显示，一季(jì)度宏观杠杆率从2023年末的288.0%上升至(zhì)294.8%，上升了6.8个百分点，升幅小于2023年同(tóng)期。

其(qí)中，居民部门杠杆率上升了0.5个(gè)百(bǎi)分点，从2023年末(mò)的63.5%升至64.0%；非金融企业部门(mén)杠杆率上升幅(fú)度最大，上升了5.7个百分点，从(cóng)2023年末的168.4%升至(zhì)174.1%；政(zhèng)府部门杠杆率(lǜ)上升了0.6个百分点，从(cóng)2023年末的(de)56.1%增(zēng)长(zhǎng)至56.7%。

“企业贷款(kuǎn)与近5年以来的一季度同(tóng)比(bǐ)增速相比并不算低，显示出一(yī)定(dìng)韧性，部分原因是结构性货币政策大幅降低了一些企业的贷款融资成本，并不能完全反映企业部门的(de)真实融资(zī)需求(qiú)，导致一部分(fēn)非金(jīn)融企业部门的债(zhài)务虚增。”报(bào)告称。

值得注意的是，此次宏(hóng)观杠杆(gān)率报告主题为《锚定物价(jià)目(mù)标继续为“名义”而(ér)战》，为连续两个季度聚焦“名义”价格，显示当前物价水平应成为政策发力点。报告建(jiàn)议(yì)，要(yào)加大(dà)宏观政(zhèng)策的逆周期调节力度，着(zhe)力提升物价水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)而将名义GDP增(zēng)速曲线(xiàn)维持在实际GDP增速曲线的上方。

广东：加强汛期市场价格管理不得捏造散布涨价信息不得囤积居奇g>要继续为“名义”而(ér)战

报告显示，2024年一季(jì)度实体经济债务增速(sù)有所下行，同比增长了8.8%。按季度增速来看，已经处于2001年以来的最低水平。其中(zhōng)，居民、企业和政府的债(zhài)务同比增速分别(bié)为5.1%、8.3%和14.7%。

尽管总体债务(wù)增速继续下降，但宏观杠杆率在一季度仍然上升了6.8个百分点。报(bào)告解释(shì)称，杠杆率上升的最主要原(yuán)因仍然是(shì)名义GDP增速的超预期下滑(huá)。国家(jiā)统计(jì)局发布数(shù)据显(xiǎn)示，初步核算，一季度(dù)国内生(shēng)产总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。

“虽然单季实际GDP同比上升了(le)5.3%，但单季名义GDP只(zhǐ)上升了4.2%，名义GDP单季同比增速已经连续4个季度低于实际GDP，GDP缩减指数小于(yú)0。”报(bào)告表示，如(rú)果名义GDP增速长期徘徊在4%~5%左右的水平，实体经济债务增速也(yě)需(xū)要下降到5%左(zuǒ)右的水平才能(néng)勉强维持宏观杠杆率的基本稳定。

报告显示，一季度(dù)的GDP缩减指数为-1.1%，近 6个季度中已有5个季度为(wèi)负，几乎是历史(shǐ)上持(chí)续时间最长的负(fù)通胀时(shí)期。一季(jì)度(dù)CPI的平均增速为0.0%，较2023年四季度有(yǒu)所恢复。但从趋势上来看，3月份的CPI和核心CPI环比增速都为负。一季度PPI的平均增(zēng)速为-2.7%，与2023年(nián)四季度基(jī)本持平。但前三个月的PPI环(huán)比增速都为负值广东：加强汛期市场价格管理不得捏造散布涨价信息不得囤积居奇。

为此，报(bào)告(gào)提出，当前问题关键在于(yú)名义(yì)经济增长，要加大(dà)宏观政策的逆周期调节力度(dù)，着力提升物价水平，进而将(jiāng)名义GDP增(zēng)速曲线维(wéi)持在实际GDP增速曲线的上方。货币政策方面，报告建议锚定物价目标（如3%的通(tōng)货膨胀率），加大逆周期调(diào)节，更大幅度降息；以货币政策目标引导实(shí)体经济的准确预期，例如为达到3%的通胀目标将持续引(yǐn)入各类宽松的货币政策工具，提(tí)升对M2、社融及实体经济债务增速的预(yù)期；促进预期修复(fù)是经济复苏的(de)关键。

日前央行货币政(zhèng)策(cè)司司长邹澜在国新办发布会上表示，央行将把维护价格稳定、推动(dòng)价格温和回升作为把握货币政策(cè)的重要考量(liàng)，高度关注通胀指标特(tè)点与走(zǒu)势。考虑到当(dāng)前物价处于低位主(zhǔ)要是结构性的和阶段性的，所以还需要有(yǒu)更加深入(rù)的观察和分析。“前(qián)期一系列措施(shī)已经在见效，未来我们会结合经济回升态势、通胀走势以及(jí)转型升级的(de)推进，继续(xù)密切观察。既要根据物价(jià)变(biàn)化与走势(shì)，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升(shēng)向(xiàng)好的(de)态势，也要(yào)充(chōng)分考虑高(gāo)质量发(fā)展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者(zhě)资金空转，物(wù)价进一步降低，陷入负向循环。”

对于一季度政府债务增长较(jiào)快的情况，报告解释称，政府债务从绝对水平(píng)来(lái)看，增长并(bìng)不算多，但受2023年同(tóng)期低基数的影响，也体现出较高的(de)同比增速(sù)，且是拉动(dòng)实(shí)体经济债务增长的最主要因素。“我们预(yù)计从二季(jì)度开始将启动万亿国债的发行，新增中央政(zhèng)府债务规(guī)模可能会达到1万亿，政府(fǔ)杠杆率(lǜ)将会有较大幅度的上升。”

资金空转部分推升企业杠杆(gān)率

一季度非金融企业杠杆率上(shàng)升了5.7个百分(fēn)点，是升幅(fú)最大的部门，2023年全年非(fēi)金融企业杠杆率上升了6.9个百分点（四个季度分别上升了6.3、0.8、1.1和-1.3个百分点）。

报告表示，尽管一季度的上升幅度小(xiǎo)于去年，但非金融企业(yè)杠杆率已(yǐ)经连续两(liǎng)年持续攀升，相(xiāng)比于2021年末154.1%的局部低位，最近9个季(jì)度共上升了20个百分点。并解(jiě)释称，最(zuì)主要的原因是经济增速下(xià)滑，导致企业债务增速领先于经济增速；另一个重要(yào)原因是货币政策相(xiāng)对宽松，尤其是银行部门尽一切努力鼓(gǔ)励企业进行贷款(kuǎn)，某些企业(yè)的贷款融资成本已经低(dī)于存款利息，由此产生一些资金空转现象(xiàng)，导致企业的杠杆率(lǜ)虚增，其反映的并非企(qǐ)业真实(shí)的债(zhài)务负(fù)担。

对于资金空转现象，报告具体指出(chū)，在当(dāng)前，企业贷款存(cún)在(zài)某种程(chéng)度的“失真”。大量结构性货币政策的引入和商业银(yín)行发行企业贷款的激励措施会引导企业部门承担一(yī)些不必要的贷款。这(zhè)些贷款并不用于投资经营，也(yě)不用于借(jiè)新还(hái)旧，而只是为了配合银行部门完成(chéng)贷款(kuǎn)指标。表现(xiàn)为大行贷款利率（贴息(xī)后更低）与(yǔ)小银行存款利(lì)率的(de)局部倒(dào)挂。

同时，企业发债数据(jù)显示，2023年全年企业债券规(guī)模同比仅增长了0.3%，2024年一季度在(zài)2023年(nián)低基数的基(jī)础上仍然仅增长了1.3%。企业债券增速下降的一(yī)部分原因是之(zhī)前几年出现较多违(wéi)约事件，导致低评级债券的发行困难。但另一个重(zhòng)要原因也(yě)是企业自身缺乏债务(wù)融资的意愿(yuàn)，加杠杆并不积极。“可见，企业的贷款增长和企业部门杠杆(gān)率都(dōu)有部分(fēn)虚高的成分。如果(guǒ)企业贷款的增速与企业债券增速(sù)一致，或者说企业(yè)贷款增速低于4%，则企(qǐ)业部门的杠杆率并没有提升。”

报告还指(zhǐ)出，从存款角度看，2024年一季度企业存款仅增长了0.9%，其中定期及其它存款同比增长了3.4%，企业活期存款同比下降了4.1%。企业存款(kuǎn)下降反(fǎn)映了其未来投资意愿不足，尤其(qí)是(shì)活期存款同(tóng)比增速为(wèi)负，更加反映了其短期内并没有太强的支出需求。

“总的来(lái)说，企业部门仍然延续投资支出不足和杠杆(gān)率上升(shēng)并存的局面，投资支出不足的原因仍在于对预期的修复较为(wèi)缓慢，企(qǐ)业投资决策越来越谨慎。”报告表示，杠杆(gān)率上升的原因，一方面是经济增广东：加强汛期市场价格管理不得捏造散布涨价信息不得囤积居奇速下滑，另外也受一(yī)部分资金空转的(de)影响，银行对企业的部分贷款并不能反映真实融资需求，导致企(qǐ)业杠杆率的虚增。

日前邹澜在国新办发布会(huì)上回答21世纪经济报道记者有(yǒu)关资金空转的(de)问题(tí)时表示，当前我(wǒ)国经济结构调(diào)整、转型升级在加快推进，房地产市场供求关系发生重大变化，地方债务风险(xiǎn)防控加强，经济更为轻(qīng)型(xíng)化，信贷需求较前些年有(yǒu)所转(zhuǎn)弱，信贷结构也在优化升级(jí)。

但各方面对变化还有个认识、适应的过程，一些银(yín)行在经营模式和内部(bù)考核上仍有(yǒu)规模情结，超过了实体经济的(de)有效融资(zī)需求。

部(bù)分企业(yè)借助自身优势(shì)地位，用低成本贷(dài)款融到的钱(qián)买理财(cái)、存定期，或转贷给别的企业，主业不(bù)赚钱，金融反(fǎn)而成了主要盈利来(lái)源，这就容易形成空转和资金(jīn)沉淀，降低了资金使用效率。“相关部门将(jiāng)加强对资(zī)金空转(zhuǎn)的监测，完善管理(lǐ)考核机制。未来随着经济转型升级、有效需求恢复(fù)、社会预期(qī)改善(shàn)，资金沉淀空转的现象也会缓解。”

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