文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗