摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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