分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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