分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最中国一共有多少万亿钱高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，中国一共有多少万亿钱这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年中国一共有多少万亿钱末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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