“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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