分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思