来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没(méi)有(y宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市ǒu)传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市ong>。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。