来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quà嫦娥二号拍到外星人已经证实n)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(m嫦娥二号拍到外星人已经证实ǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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