摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表ong>第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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