摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增国家常务委员7人，国家常务委员7人简历幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今国家常务委员7人，国家常务委员7人简历年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融国家常务委员7人，国家常务委员7人简历存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 国家常务委员7人，国家常务委员7人简历