主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zh青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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