核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端2在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm2/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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