平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回50g是几两 50g是一两吗(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒ50g是几两 50g是一两吗u)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér50g是几两 50g是一两吗)市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 50g是几两 50g是一两吗