王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收(shō临沂是几线城市，临沂是几线城市2023u)益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的。