《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的(d大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么e)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么