文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR0反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗07甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(j反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗iā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗ng>▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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