核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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