摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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