分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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