主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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