文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(y府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀ì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。