分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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