核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.88是不是质数，79是质数吗>22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅88是不是质数，79是质数吗 24px;'>88是不是质数，79是质数吗居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 88是不是质数，79是质数吗