文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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