核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落(luò心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗)地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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