核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(l蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句èi)居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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