《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市什么是等量关系式，什么是等量关系四年级场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们什么是等量关系式，什么是等量关系四年级审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反什么是等量关系式，什么是等量关系四年级弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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