分析师：宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗ng>M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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