平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

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• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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