文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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