来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗chéng)本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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